Central banks balance sheets and growth

In times of depression, the more base money, the more GDP. Draghi promised to get the ECB balance sheet back to its 2012 level, that should be the least he can do. 

However, Japan is still struggling with low nominal growth despite BOJ activism and relatively good real GDP growth. One interesting remark, the FED managed to keep nominal GDP growth almost constant over the past five years, while the BOE stopped increasing its balance sheet, and nominal GDP slowed, which means they probably stopped to soon. 

NGDP targeting would be really awesome. 

Supprimer des jours fériés est-il source de croissance?

Si on supprime deux jours fériés, et que toutes les conventions collectives, toutes les entreprises, tous les travailleurs indépendants s'alignent sur la mesure instantanément, alors on relève effectivement le PIB potentiel d'environ 1%. Mais ça ne booste la croissance potentielle que la première année, puisque pour relever de 1% supplémentaire l'année suivante, il faudrait encore supprimer deux jours fériés de plus. Et ainsi de suite. 

Mais ce n'est pas ce qu'il se passera. La plupart des conventions collectives accordent déjà plus de congés aux employés que le minimum légal, il y a peu de chance que cela change. Les indépendants adaptent déjà leur quantité de travail à leurs besoins et capacités, cette mesure n'aura aucun impact sur leur production potentielle. Enfin, s'il y a changement, cela sera probablement progressif. Donc si un cinquième des travailleurs augmente son offre de travail (la quantité d'heures) de 1% étalés sur trois ans, cela booste la croissance potentielle de 0,06% pendant trois ans. Pas très folichon. D'autant que les salariés qui travailleront plus sont aussi ceux pour lesquels le Medef veut réduire le coût du travail, il est peu probable que cette réforme les amène à gagner plus. 

En outre, si le PIB est contraint par la demande, augmenter l'offre ne change rien à la croissance réelle. Les réformes structurelles ne changeront pas la croissance tant qu'on ne sera pas capable de réduire l'écart de production (output gap) entre le potentiel et le réel. En revanche, augmenter l'offre, et donc à PIB réel contraint augmenter l'écart de production peut donner plus d'incitation aux autorités monétaires et budgétaires à relancer l'économie européenne : ça vaut plus le coup de mouiller la chemise pour combler 10% d'output gap que 5%. C'est un choix politique qui n'est ni rationnel, ni optimal d'un point de vue macroéconomique, mais si c'est ainsi que nos institutions fonctionnent, on peut essayer de raisonner sous cette contrainte. 

En tout cas, la proposition du Medef est archaïque et ne sert à rien d'autre qu'à cliver les opinions autour d'enjeux sans importance. Il vaut mieux accepter que la baisse du temps de travail est une tendance de fond dans une société qui s'enrichit, et que la France est peut être allée plus vite (mais pas tant) que les autres pays occidentaux dans ce domaine mais que cela ne veut pas dire qu'il faille revenir en arrière. C'est plus constructif de supprimer des barrières à l'entrée sur certains marchés, de permettre à chacun de se créer sa propre activité, de faciliter l'investissement et l'échange... Le statut d'autoentrepreneur par exemple est très intéressant, mais il y a encore trop de secteurs verrouillés, et le passage d'une activité d'appoint à une activité principale est trop difficile. 

Proposer des réformes structurelles qui auront un impact significatif et qui accompagnent les tendances de fond de la société est plus utile que ce que les partenaires sociaux ou représentants de professions réglementées seront jamais capables de proposer... 

Le déficit stagne, pourquoi et est-ce bien grave?

En soi non. Lorsque la croissance est plus basse que prévue, le déficit en ratio de PIB est plus haut que prévu. On sait pourquoi ça arrive et ce n'est une surprise pour personne, ce qui explique que les marchés n'aient pas bougé d'un iota à l'annonce par le gouvernement du non-respect de l'objectif en 2014. Pour cela, il faut comprendre comment les dépenses et les recettes réagissent à la croissance. 

Les dépenses sont en grande partie fixes, décidées en avance sous la forme d'une enveloppe budgétaire (G). Une petite partie dépend de la conjoncture, et augmente quand le PIB diminue (principalement les allocations chômages). Appelons p le poids de ces dépenses dans le PIB. 

Dépenses = G - p x PIB

Les recettes proviennent d'impôts proportionnels et d'impôts progressifs. Pour simplifier, on peut ranger d'un côté la TVA, la CSG, les taxes sur les produits, les cotisations sociales, qui sont proportionnelles (taux moyen a) au PIB, et l'impôt sur les sociétés et l'impôt sur les revenus, qui sont progressifs et augmentent plus vites que les revenus (B). À cela s'ajoutent des recettes qui ne dépendent pas directement du PIB (ISF, taxe d'habitation, etc...) qu'on peut déduire des dépenses G par simplicité. 

Recettes =  a x PIB + f(PIB) où B(.) est une fonction convexe (quand PIB augmente de 1%, B(PIB) augmente de plus que 1%). Par exemple posons B(PIB) = B x PIB² . 

Si on s'intéresse au ratio de déficit sur PIB cela donne: 

def = G/PIB - p - a  - B x PIB

Pour la France, les impôts proportionnels pèsent 35% du PIB, la politique de l'emploi environ 2,5%, les impôts progressifs 10% et le reste de la dépense publique 50%. Cela donne un déficit public primaire (hors intérêts de la dette) de 2,5 = 50 - 2,5 - 35 - 10 points de PIB. Ce qui nous intéresse, c'est ce qui fait varier ce déficit entre deux hypothèses de PIB. Soit n le taux de croissance du PIB nominal (entre deux années, ou la différence de prévision pour la même année), on obtient : 

Variation du déficit = -n x ( g + b) où g = G/PIB = 50% et b = BxPIB = 10% 

Donc la croissance se répercute à 60% sur le déficit. Ainsi, toutes choses égales par ailleurs, si la croissance est inférieure de 1 point (n = -1), le déficit est supérieur de 0,6 point de PIB. Cela s'appelle le stabilisateur automatique.

Dans toutes ces équations, PIB désigne le PIB nominal, c'est à dire non corrigé de l'inflation. Si l'inflation est plus basse de 1 point que prévu, cela a donc le même effet sur le PIB nominal que si la croissance est plus basse de 1 point. Dans le budget 2014, le gouvernement avait prévu 0,9% de croissance et 1,4 % d'inflation. Ces prévisions ont été revues à 0,4% et 0,5% d'inflation. Cela correspond à une augmentation du PIB nominal en 2014 de 0,9% au lieu de 2,3%, soit un ralentissement de 1,4% dû pour deux tiers au ralentissement de l'inflation (si on aime distribuer les baffes, il y en a au moins deux tiers qui vont à la BCE, voire plus si on tient compte du lien moindre inflation - moindre croissance).  

Est-ce qu'on comprend donc la révision du déficit 2014? Le gouvernement visait un déficit à 3,6 points de PIB initialement. Si la croissance nominale n ralentit de 1,4 point on s'attend donc à une révision du déficit à la hausse de 60% x 1,4 = 0,8 point, donc 4,4 points de PIB, soit la nouvelle prévision. On peut aussi dire que même si on attribue tout le ralentissement de la croissance à l'erreur du gouvernement, si l'inflation avait été de 1,4% comme prévu alors le déficit 2014 aurait probablement été plus proche de 3,8 points de PIB. Si l'inflation avait été de 2%, comme le mandat de la BCE le mentionne, la cible de déficit du gouvernement aurait même été atteinte, malgré l'erreur sur l'inflation. 

Ce mécanisme est d'ailleurs bien compris dans les règles budgétaires européennes, qui évaluent l'effort de réduction pour tenir compte du respect de la règle de convergence vers 3%. En l'occurrence, si le déficit stagne malgré une dégradation de la conjoncture, c'est bien que le déficit "sous-jacent" (qu'on appelle le déficit structurel) a été réduit, d'environ 0,8 point en 2014. En toute logique, si elle suit la logique de ses propres règles, la Commission devrait donc accorder un délai supplémentaire à la France pour repasser sous la barre des 3%. 

La mauvaise conjoncture n'est pas du tout une bonne nouvelle, mais la question qu'il faut se poser est la suivante : faut-il compenser cette mauvaise conjoncture par plus de coupes budgétaires ou plus de hausses d'impôts? La théorie économique suggère qu'en général, l'Etat ne doit se préoccuper que de stabiliser sa dette de long terme à un niveau déterminé, peu importent les fluctuations de la demande, qui peuvent être gérées par la politique monétaire. Avec une banque centrale efficace, redoubler d'effort pour réduire le déficit n'a pas d'impact sur la croissance et les stabilisateurs automatiques sont inutiles. Si la banque centrale faillit à sa tâche, alors il est utile de laisser jouer les stabilisateurs. Mario Draghi, qui appartient au camp des économistes pensant que les Banques Centrales ne peuvent pas tout, a d'ailleurs encouragé les gouvernements de la zone euro à laisser la politique budgétaire jouer son rôle stabilisateur. D'autant que les taux d'intérêt sur la dette n'ont jamais été si bas.

PS1 : On peut remarquer qu'une partie des impôts progressifs payés en 2014 sont en fait assis sur les revenus 2013, donc ne dépendent pas directement du PIB 2014. C'est le cas des impôts sur le revenu et d'une partie de l'impôt sur les sociétés. L'élasticité du déficit à la croissance (les fameux 60% ci-dessus) est donc probablement comprise entre 50% et 60%. 

PS2 : Une règle amusante de politique monétaire consisterait à cibler non pas l'inflation mais la croissance du PIB nominal. Outre que ce serait un instrument plus efficace de politique monétaire, cela faciliterait grandement la tâche des gouvernements.  

Coût du travail : L'Allemagne est un point aberrant et ne doit pas être imitée

Excellent post de Francesco Saraceno: Lien.

"The figure shows the difference between change in labour costs in a given country, and the change in Germany (from 1999 to 2007). labour costs in OECD economies increased 14% more than in Germany. In the US, they increased 19% more, like in France, and slightly better than in virtuous Netherlands or Finland. Not only Japan (hardly a model) is the only country doing “better” than Germany. But second best performers (Israel, Austria and Estonia) had labour costs increase 7-8% more than in Germany.

Thus, the comparison with Germany is misleading. You should never compare yourself with an outlier! If we compare European peripheral countries with the OECD average, we obtain the following (for 2007 and 2012, the latest available year in OECD.Stat)

If we take the OECD average as a benchmark, Ireland and Spain were outliers in 2007, as much as Germany; And while since then they reverted to the mean, Germany walked even farther away. It is interesting to notice that unreformable France, the sick man of Europe, had its labour costs increase slightly less than OECD average.

Of course, most of the countries I considered when zooming out have floating exchange rates, so that they can compensate the change in relative labour costs through exchange rate variation. This is not an option for EMU countries. But this means that it is even more important that the one country creating the imbalances, the outlier, puts its house in order. If only Germany had followed the European average, it would have labour costs 20% higher than their current level. There is no need to say how much easier would adjustment have been, for crisis countries. Instead, Germany managed to impose its model to the rest of the continent, dragging the eurozone on the brink of deflation.

What is enraging is that it needed not be that way." 

I don't understand most German economists.

A good example of what I mean by "most German economists" can be found in this interview of Michel Heise, chief economist at Allianz: Link. Let's go over his arguments against Quantitative Easing one by one : 

“There are several reasons why the ECB should not go down the route of QE. First, the recent low inflation rates are in part a result of the decline in oil and other commodity prices. They also reflect necessary adjustments in the eurozone periphery – wage moderation and the impact of structural reforms are feeding through into lower prices across the board, which is exactly what countries such as Greece and Portugal need to restore competitiveness and bolster purchasing power. There is no sign of a vicious circle of falling inflation expectations and consumer restraint. Inflation rates will gradually climb again as the economy recovers.“

Yes, low inflation rates are in part a result of the decline in oil and other commodity prices, but not entirely. See in the graph below total and underlying inflation (excluding commodity prices). Underlying inflation considerably slowed, from 1.7% in 2012 to less than 1% in 2014. It is much less volatile than total inflation, and hard to move. Moreover, using the slowdown in commodity prices to justify doing nothing is hypocritical, because the ECB (under President Trichet and with the Bunbesbank's approval) raised rates in 2011 to counter rising inflation, when in fact underlying inflation stayed on track. The same people that looked only at total inflation in 2011 now look only at underlying inflation, in both case to oppose expansionary policy.

Source Eurostat. Month on Month %change

Greece and Portugal do need lower inflation than Germany to restore competitiveness, but that does not mean that eurozone inflation has to stay low, it just means that Northern Europe has to be over 2% and Southern Europe below 2%, so that the average is 2%. Moreover, to quickly restore competitiveness you need a big inflation gap between Germany and Portugal, and a big gap is easier to get with Germany inflation à 3% than 0.9%. The reason for this is downward stick nominal wages. 

A big source of misunderstanding with the question of competitiveness is whether inflation in Portugal is linked to Portugal’s competitiveness outside the eurozone. The answer is no. What matters for Portugal’s competitiveness outside the eurozone is the exchange rate, which is linked to inflation in the eurozone as a whole. Another way of looking at it is that Portugal’s competitiveness outside the eurozone will improve by the same amount if it has 1% inflation versus 2% in the eurozone than if it has 0% versus 1%, what matters, again, is the inflation gap. 

“Second, although the ECB has several options when it comes to implementing QE, there are serious objections to all of them. Buying asset-backed securities or corporate bonds would expose the European taxpayer to credit risk. If the ECB bought bonds issued by eurozone governments in proportion to each country’s output, its intervention would be focused on Germany, where bond yields have already hit rock bottom, with the 10-year yield now below 1 per cent. But any programme of asset purchases that concentrates on the slower-growing economies would result in a politically unacceptable redistribution of risk in the eurozone and set the wrong incentives for fiscal policy.“

I love this argument, because it can be used in favor of QE instead of ABS-purchase. It’s true that it’s hard to evaluate the risk level of each eligible asset, unless the ECB decides to buy government bonds, for which the degree of risk is really easy to assess : almost zero. Even Greek bonds became risky only after markets understood mid-2011 that the ECB won’t be buying them. It’s true that assets purchase programs will expose the ECB, and in the end the European taxpayer to credit risk, each Member State according to its central bank’s share in the ECB. But credit risk is not exogenous. By buying assets, the ECB contributes to reducing (by a significant amount) the level of credit risk in the eurozone and in troubled countries. To think that such risk is unbearable, you need to think that these assets are overvalued, when they obviously are not and won’t be once the ECB starts QE.

As for “the wrong incentive for fiscal policy”, it just shows an obsession with fiscal policy, which was just fine before the crisis despite low borrowing rates everywhere. Structural deficits in troubled countries are falling fast, despite renewed confidence and low borrowing rates. This line of argument: “if markets don’t pressure them those lousy southern politicians won’t stop spending above their mean” is just a Greek story, it is not applicable to Portugal, Spain, Italy and even France.

But refusing to expose European taxpayers to credit is a valid argument against QE. But those who use this argument constructively are proposing instead to target the level of nominal GDP, something much more horrible than QE in the eyes of German orthodoxy, because it would imply an inflation target of 3% in the current conditions. A good discussion about the merits of QE vs not-QE is here : Simon Wren-Lewis and Scott Sumner

“Third, the impact of further monetary easing on output and price levels would be negligible. That is because the recession in many parts of the eurozone is caused by the hobbling effect of the unsustainable amounts of debt that were built up by public and private actors during the boom years. Over-indebted households and companies are unlikely to pile up more debt; on the contrary, they are trying to pay it down. This makes monetary policy ineffective. For many southern European banks, ECB liquidity has replaced the money market. It cannot be sensible to eliminate market disciplines for extended periods of time.”

Yes, money is not supply-determined, trying to increase the amount of credit and deposit when consumers and firms just use new credit to pay back old credit has virtually no effect. But we don’t really know that it is the case in the eurozone. At least, it’s not the case everywhere in Europe, for instance new credit may help Germany generate some inflation. That will surely help Italy, Spain and Portugal. If the increase in base money doesn’t translate in an increase in deposit and credit money, at least we have pushed on the gas pedal. If the car is still not moving, we can try something else.

“Fourth, the collateral damage from ultra-loose monetary policy is accumulating. Risks to financial stability are growing as investors are piling into riskier assets in search of higher returns. Already, some assets such as junk bonds are trading at what look like inflated prices.”

Ask the Sveriges Riksbank (the Swedish central bank), who started raising rates in 2010 for fear of an housing bubble and got the Swedish economy in the same mess as the Eurozone's

“Fifth, further monetary easing would delay the much-needed adjustments in the balance sheets of European banks and companies. An abundance of cost-free liquidity from the central bank enables commercial lenders to continue propping up weak creditors. It is exactly this type of “zombie lending” that has curbed growth in Japan for more than a decade. For many southern European banks, ECB liquidity has replaced the money market. It cannot be sensible to eliminate market disciplines for extended periods of time.“

This argument is the opposite of the third argument. You need to choose : will agents adjust their balance-sheet despite monetary easing, thus canceling any increase in base money, or will they use cheap credit to keep zombie creditors alive? First, it is not proven that those zombie creditors are numerous, if not there. They may have been created by too easy monetary policy in southern countries in the 2000’s (overheating in Spain was not countered by the ECB, because Germany was in trouble...), and if they have not disappeared, their conditions will not improve because markets will probably not make the same mistake and assume that risk is the same everywhere thanks to the euro. Monetary expansion may delay the adjustment, but the risk of doing nothing is greater.

“The ECB is right to assume the function of a lender of last resort for the eurozone. But it has already flooded the European economy with liquidity, for example through the targeted longer-term refinancing operations that are about to start.
The ECB’s forward guidance should not consist of further promises that free liquidity will be available forever. Banks that operate on the assumption that they can avoid the money market have no incentive to get into shape. They should be told that, sooner or later, interest rates will return to normal levels, an eventuality with which they must be able to cope.
Monetary policy alone cannot and will not return the eurozone to sustainable growth, as Mario Draghi, the ECB president, pointed out at the Jackson Hole gathering of central bankers last month. Improvements in labour markets and the investment climate, sustainable fiscal reforms and a shift of public spending towards growth-boosting investments in infrastructure and education are what Europe must focus on now. “

Forward guidance would begin by forecasting the target : if the ECB forecasts 1% inflation including the impact of its programs, it just means that the ECB is doing too little by its own standards. It would be better if it could do some price-level targeting, which would mean commit to 2.5% inflation the next year if it misses its target by 0.5%. That does not mean “free liquidity forever”. The ECB could for instance say it will not increase rates as long as inflation stays below x%, with x marginally higher than 2. 

So if I sum up, the ECB shouldn’t do QE because :

1)    Inflation below target is good (why do we have a target then?)

2)    ABS purchase is bad for european taxpayers

2bis) Southern governments will free ride and forget the 3% deficit limit just to spite the German taxpayer.

3)    It won’t do anything (see 5)

4)    Bubble!!!

5)    It will do terrible things (see 3)

6)  Forward guidance means free liquidity forever and ever and you don’t want that because, well, Zimbabwe.

And Michael Heise is not alone. This week's reactions in Germany after Draghi's announcement that the ECB will increase its balance sheet through direct purchases of ABS and Bank covered bonds are really disturbing. 

L'hémisphérectomie de Mme Lagarde (et de bien d'autres)

La directrice générale du FMI parle aux Echos aujourd'hui :

Il n'y a pas d'austérité excessive dans la zone euro

Le paragraphe qui attire l'oeil est :

"Est-il pertinent de ralentir le rythme de réduction des déficits, comme le prévoit la France ?
Il faut garder le cap de la réduction des dépenses publiques. Même si l’inflation est plus faible que prévu, elle ne peut pas être utilisée comme un paravent pour reporter les efforts nécessaires sur la dépense. La conjoncture ne doit pas non plus justifier de nouvelles hausses d’impôts : si, en raison d’une croissance particulièrement faible, les revenus d’un Etat sont réduits, cela ne doit pas l’encourager à durcir la fiscalité pour atteindre un objectif nominal. Notons par ailleurs que le chemin de la consolidation budgétaire n’est pas redoutablement ardu. Si la réduction de la dépense publique est compensée en grande partie par des allégements fiscaux, comme la France l’envisage, l’effet sur la demande reste contenu."

Bien évidemment, si on compense la baisse la dépense publique par des allègements fiscaux, on ne réduit plus le déficit. Le FMI n'encourage donc pas la France à réduire le déficit plus qu'elle ne l'a déjà fait, et la réponse est si ambigüe que le journaliste des Échos a titré le contraire. Mais ce n'est pas le plus embêtant dans cet entretien.

D'un côté, on encourage les réformes structurelles qui permettent d'élever le potentiel de l'économie. Augmenter les incitations à travailler et investir en réduisant les impôts est un volet possible. On peut garder un niveau d'imposition élevé, mais réduire les taux en augmentant l'assiette (articulation CSG-IR, imposition du stock de capital plutôt que des revenus du capital) ou lisser les taux marginaux pour éviter les trappes à bas salaire et inactivité (amélioration des dispositifs comme la PPE et le RSA-activité). Au passage, la taxe à 75% existait avant Hollande car ce sont les chômeurs qui la paient lorsqu'ils reprennent une activité. C'est là que l'impôt est le plus distorsif, pas sur les revenus supérieurs au million d'euros. Baisser le niveau global d'imposition en réduisant l'impôt là où il est le plus distorsif, sans compenser la perte de recettes, est un moyen simple d'augmenter les incitations. Mais ce n'est pas le seul, et surtout, il pose un problème de financement.

De l'autre côté, on parle du niveau du déficit. Le mélange des genres est complet dans cet entretien. Mme Lagarde répond à la question du journaliste sur le rythme de réduction des déficits en parlant immédiatement du volet dépenses, en insistant qu'il ne faut pas réduire l'effort. La seule justification macroéconomique de cette vision qui ignore la moitié du problème est qu'une baisse des dépenses réduit le besoin futur de recettes fiscales, donc peut permettre de réduire (ou de ne pas augmenter) à l'avenir les impôts distorsifs, et donc élever le potentiel de long terme. Mais c'est un coup en trois bandes qui n'a rien à voir avec la question de la demande. 

Si la conjoncture ne doit pas justifier de nouvelles hausses d'impôts pour atteindre un objectif nominal, elle ne doit pas non plus justifier de nouvelles baisses de dépenses pour atteindre un objectif nominal. Sinon à quoi cela sert-il d'avoir des stabilisateurs automatiques? À vrai dire, si on doit vraiment réduire le déficit tout de suite (ça ne se justifie pas économiquement, mais imaginons par exemple qu'on s'impose une contrainte politique, pour plaire à Olli Rehn, ou ne pas paraître irresponsable aux yeux des bons pères de famille slash mauvais économistes qui composent notre intelligentsia), il vaut mieux augmenter la TVA, l'ISF et la CSG qu'annuler des projets d'investissement public, le premier poste de dépense affecté car le plus facile à ajuster à court terme. 

En vérité la meilleure façon de procéder est d'annoncer des objectifs de quantité et qualité des services publics, d'expliquer comment remplir ces objectifs en dépensant le moins possible, puis de financer cette dépense par des impôts les moins distorsifs possibles. Enfin il reste une place pour la politique de redistribution, qui peut également être conçue pour remplir des objectifs clairs (montant des minima sociaux, taux de pauvreté, correction des inégalités...) financés par des impôts les moins distorsifs possibles. Dans tous les cas, c'est un processus de long terme qui n'a pas grand chose à voir avec la stabilisation macroéconomique. Cela n'a donc rien à faire dans un paragraphe traitant de la demande, et encore moins si c'est pour soutenir sans les justifier des objectifs de réduction de la dépense.

Il semble entériné dans la conscience collective que la dépense publique est inefficace et doit être réduite. Mais rien ne suggère qu'il soit possible de réaliser d'énormes économies sans réduire le volume de services publics. On peut souhaiter abandonner certains services publics, mais il faudrait être plus honnête sur la formulation de cet objectif. La dégradation des conditions de travail dans l'Education Nationale en est un bon exemple. A un moment, il faut assumer. 

PS : l'indicateur INSEE de pourcentage de dépense publique (et de taux de prélèvements obligatoires) ne dit pas ce qu'on veut vous faire croire quand on commence un argument par dire que 57,2% du PIB est énorme et doit à tout prix être réduit. D'abord il contient une bonne partie d'épargne et d'assurance forcée (ce qui explique une grande partie des différences avec nos voisins), puis il dépend de convention de calculs qui peuvent brouiller le message. Par exemple, le CICE, qui pour la plupart des entreprises est vécu comme une baisse d'impôts, est enregistré en dépense publique pour l'Insee, car c'est un crédit d'impôt qui donne potentiellement (et tout est dans le potentiellement) droit à remboursement, donc décaissement de l'Etat. 

Le CAE n'a produit aucun chiffrage de la croissance potentielle française

C'est pas moi, mais le CAE qui le dit : communiqué. C'est à se demander d'où sort cet article du Monde aujourd'hui : Le manque d'innovation menace la croissance, citant des estimations du CAE selon lesquelles la croissance potentielle française serait de 0,9%, contre 1,6% selon les estimations les plus courantes. 

Enfin pour l'instant, atteindre le potentiel serait déjà une bonne nouvelle. Augmenter ce potentiel, c'est un travail de longue haleine : c'est important, mais c'est moins pressant.